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　　（庫存商品可售月數）

　　2015年，我國全面放開藥品價格，國內人血白蛋白等血液制品價格上升，人血白蛋白進口量激增。2017年開始，全國各地“兩票制”逐漸落地，中小渠道商紛紛開始去庫存，血液制品行業轉入存貨上升、賬期拉長、增速下降的低潮時刻。

　　筆者認為，血液制品行業只是暫時處于低潮，行業的基本投資邏輯沒有改變，準入壁壘仍然高企，血液制品（白蛋白除外）進口禁令中長期難以解除，國內采漿資源屬性決定了其供給的有限性。

　　供給有限

　　目前，血液制品行業仍存在準入壁壘。從2001年開始，我國就不再批準新設血液制品企業。2008年原衛生部頒布的《單采血漿站管理辦法》第十一條規定，血液制品生產單位注冊的血液制品少于6個品種的，承擔國家計劃免疫任務的血液制品生產單位少于5個品種的，不得申請設置新的單采血漿站。2012年《單采血漿站管理辦法（修訂版）》明確，進一步收緊審批，在前述滿足品種數量的基礎上，要求同時包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子類制品三大類。僅從近年來人凝血因子類批簽發數據判斷，全行業僅有不到10家血液制品企業有相關產品上市，絕大多數血液制品企業由于政策限制失去新設采漿站能力。

　　血液制品存在進口禁令。出于安全輸血戰略考慮，世界衛生組織（WHO）倡導“血液制品各國自給自足”。我國從1985年就開始禁止進口血源人血液制品（白蛋白除外）。2016年發布的《關于促進單采血漿站健康發展的意見》也明確規定，嚴禁血液制品生產企業進口原料血漿。由此可以看出，隨著國內血漿采漿量的上升，原料血漿和血液制品進口政策不但不會放松，反而有進一步收緊的可能（如提高白蛋白進口質量標準或者逐漸限制進口量）。

　　此外，血漿站的資源屬性不會改變。采漿量決定血液制品供應，漿源和漿站資源屬性明顯，無法在短期內快速放量。此外，當前血液制品行業已形成以天壇生物、華蘭生物、上海萊士和泰邦生物占幾乎所有份額的市場格局，2017年上述公司的采漿量約1000噸~1400噸。

　　需求增長

　　從需求端、供應端和渠道端綜合考量行業發展形勢，筆者認為，血液制品行業去庫存接近尾聲。基本判斷依據如下：

　　判斷依據一：需求端遠未飽和，終端醫院需求并未萎縮

　　PDB樣本終端醫院血液制品使用量統計顯示，2012年以來，我國大部分血液制品品種需求量持續攀升，上游渠道去庫存并沒有影響終端醫院需求，即使能進口的人血白蛋白品種，終端醫院的使用量也是維持高位。在人血白蛋白去庫存高峰時期（2017年一季度到2018年一季度），雖然增速有所下滑，但是使用量仍然保持多年歷史高位，并沒有出現需求明顯萎縮或下滑的跡象。靜注人免疫球蛋白樣本終端醫院使用增速在2018年一季度回升到10%左右。三大特免（狂犬病免疫球蛋白、破傷風免疫球蛋白和乙肝免疫球蛋白）需求持續保持高速增長，增速高達30%以上。凝血類產品供不應求。

　　與發達國家和地區相比，我國血液制品人均使用量嚴重偏低，遠未到需求飽和時期。如白蛋白年批簽發總量在4000萬瓶左右（10g規格），折合人年均白蛋白消費量0.29g左右（按13.75億人口計算），遠低于美國人均使用量（0.5g/人/年）。而免疫球蛋白類和凝血因子類產品使用量相差更大，免疫球蛋白類使用量只有美國的1/15，凝血因子類使用量只有歐美的1/40。

　　另外，潛在需求也在積累。2017年國家醫保目錄增加了血液制品的醫保使用適應證范圍，如人血白蛋白和人凝血酶原復合物用藥范圍擴大，可醫保報銷疾病類型增多；靜注人免疫球蛋白突破兒童限制，拓展到全年齡段，突破工傷保險，擴展到基本醫療保險領域。白蛋白另外一個潛在重大需求增量是羥乙基淀粉的替代使用，歐洲EMA藥物警戒風險評估委員會已發布建議，限制使用羥乙基淀粉。在我國，有關數據顯示，近幾年羥乙基淀粉樣本醫院月銷售額在7億元左右，如果按照全國醫療機構6~7倍的放大量，以及參考白蛋白價格是羥乙基淀粉的7倍左右，我國如果跟隨限制羥乙基淀粉使用，將為白蛋白騰出巨大替代空間。

　　判斷依據二：供應端受采漿限制，難大幅放量在上游采漿端，2017年全國采漿量約8000噸，2011~2017年年復合增速（CAGR）約13.0%（見圖1）。隨著可采漿地區逐漸被開發，在現有采漿政策不變的情況下，預計未來全國總采漿量將以年均10%左右的增速增長。

　　在企業生產端，從2018年前三季度批簽發數據來看，白蛋白（10g規格）進口量加國產批簽發量約3172萬瓶，與上年同期基本持平；靜注人免疫球蛋白（2.5g規格）741萬瓶，同比略微下滑；特免和人凝血因子類高速增長，與各產品品種需求相吻合，其中狂犬病免疫球蛋白增速亮眼。

　　判斷依據三：渠道庫存去化率好轉

　　渠道去庫存主要是白蛋白和靜注人免疫球蛋白兩類產品，渠道庫存水平可以從興科蓉醫藥的情況窺見一斑。

　　興科蓉醫藥是一家以經營進口人血白蛋白注射液和注射用頭孢呋辛鈉產品為主的商業代理公司，在全國20多個省份總代國際血液制品巨頭奧克特琺瑪白蛋白注射液。2016年下半年開始，興科蓉醫藥白蛋白存貨持續增加，2017年由于中小經銷商集中去庫存擠壓渠道，興科蓉醫藥等大型總代商白蛋白銷售不暢，銷售額同比下降超20%，庫存水平急劇惡化，2017年末白蛋白存貨凈增加額高達2億元，存貨水平超過2017年白蛋白銷售總額的50%。2018年上半年銷售重新恢復暢通，白蛋白存貨凈下降1.16億元，存貨情況明顯好轉。

　　在國內生產企業存貨端，以華蘭生物為例，2015年華蘭生物庫存商品（剔除血漿原材料庫存、在產產品外的存貨）僅有0.93億元，按當年月均1.2億元的銷售額，庫存商品可售月數不足1個月，基本等同于零庫存的賣方市場。2016年下半年庫存商品開始快速上升，2017年上半年庫存商品高達4.25億元，庫存商品可售月數快速上升到2.5個月，為近年來的最高存貨水平（見圖2）。此后，華蘭生物庫存商品連續下降，2018年上半年下降到可售月數1.3個月，終端醫院持續穩定的需求消化渠道庫存后，企業端存貨累庫接近尾聲。

　　強者恒強

　　我國對血液制品行業實行嚴格監管，從2001年起不再新批血液制品企業，目前國內正常經營血液制品的企業僅有20多家，已經形成以天壇生物、華蘭生物、上海萊士和泰邦生物為主的市場格局，四大血液制品企業采漿量占全行業近60%，采漿站數量占比約56%。

　　大型血液制品企業由于采漿站資源多、采漿量大、血漿利用率高，相對中小型血液制品企業能攫取更多市場份額和利潤，強者恒強。（作者：聯訊證券 李志新）

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